回顾过去，对于投资者来说，这是又一个强劲的年份，这是三年来的第三个年份，期间的财政政策慷慨、通货膨胀转向以及人工智能/数据中心投资热潮，尽管有战争、关税和持续的生活成本压力，仍然保持了增长和收益的韧性。
现在，这股东风正遇到更现实的情况。估值普遍偏高，并且人们对另一个强劲的盈利年份寄予厚望。
那么，这在实际中意味着什么？市场仍然期望获得正回报，但容错率比前几年更紧。实际应对措施很简单：将总风险保持在大致中性，倾向于质量，超越上市市场进行多元化配置，并保持流动性以利用任何市场扭曲。
2025年又是一个强劲的年份。全球股票（对冲至澳元）回报接近20%，而澳大利亚的表现则落后，约为11%。高收益信用债回报约为8%；核心债券也为正，因为通货膨胀稳定下来，政策利率开始放松。由于投资者为保险支付更多费用以及澳元兑美元走强，黄金大幅上涨（约60%）。这限制了全球股票三年来接近20%的年化回报——考虑到期间吸收的冲击，这是一个非凡的结果。
有两种力量在承担重担。首先，政策：长期以来，世界一直处于财政主导时期。在发达国家，预算赤字显著，支出主要用于基础设施、能源、国防和供应链。同时，各国央行从对抗通胀转向谨慎放松政策，因为价格压力从峰值有所缓解。其次，收益：美国大型科技公司继续积极投资并实现收益增长。市场对此作出了积极回应，纳斯达克指数自2022年ChatGPT推出以来翻了一番。结果是市场分化，有明确的“有”和“没有”，领导权集中在美国大型科技公司。
一些非凡的事情正在发生：对科技/AI和相关服务的需求似乎独立于更广泛的条件。计算机处理能力和存储已经成为必不可少的基础设施，每个人都有赖于它的东西，无论其人口特征如何。消费者可能买不起房子，但他们无法离开智能设备、银行应用程序、流媒体服务和其他渗透我们日常科技依赖的生活的东西。
展望未来，宏观前景是合理的。通货膨胀已经远离2022年的高点，货币政策不再那么 restrictive，违约情况仍然可控，人工智能和数据中心的资本支出仍在热火朝天。从表面上看，这是一个对风险资产有利的环境。
挑战在于，市场已经相应定价，并反映了大量的好消息。美国和澳大利亚的股票倍数远高于长期平均水平。信贷利差很小，接近2007年最后一次出现的水平。
为了使这些估值具有可持续性，它们需要来自收益的持续支持。分析师预计收益将实现两位数增长，标普500指数的每股收益（EPS）增长在2026年将集中在13-15%左右，远高于长期趋势的大约8-9%。分析师预计“Magnificent 7”的收益增长在2026财年将达到约23%（略高于2025财年的约22%）。收益增长的主要变化预计将来自另外的493家公司，预计2026财年的收益增长将为约12-13%（2025财年为约9-10%）。
对于投资者来说，这带来了熟悉但有细微差别的挑战：市场仍然可能上涨，但容错的空间更大，因此投资组合的平衡、质量和多元化比以往任何时候都更加重要。
问题不仅仅是可能性是什么，而在于预期可能出错的地方——特别是在那些估值已经包含了很多好消息的市场中。
首先，随着人工智能的不断进步，虽然仍是一个小众群体，但越来越多的评论家指出，大型语言模型（LLMs）（例如ChatGPT）的进步正在持续改善，尽管改善的速度在逐渐放缓。如果这一论点是正确的，改善速度的放缓可能会削弱大规模资本支出计划的说服力。
其次，高资本支出的商业回报尚未得到证明。需要展示广泛的生产力提升和强劲的资本回报。随着时间的推移，投资者将越来越要求有证据表明人工智能投资正在转化为可持续的回报，如果这种证据没有出现，情绪可能会发生变化。
第三，能源仍然是一个硬性限制。数据中心非常耗电，而电网升级/确保容量需要时间。对数据中心的能源需求预测是相当大的，美国有两个例子，数据中心在运营上已做好准备，但由于能源供应问题无法电气化。
任何对AI的看涨观点构成阻碍的摩擦都可能削弱这一观点的叙述。在市场定价为完美的情况下，即使是小的干扰也可能引发大幅回撤。
通货膨胀仍然是一个关键的不确定因素。两个上行风险需要关注：延迟的关税传递效应，以及生产商为了保护利润率而将更多成本转嫁给消费者；政府在大规模债务的情况下寻求“通胀 away”其负担的持续财政支出，以及货币宽松政策效果的减弱。
较小的负面风险是“温和上升”：政策保持宽松，人工智能资本支出和收益惊喜上升，动物精神推动估值更高。在一个流动性友好 world里，这不能被排除。
对于投资者来说，这创造了一种熟悉的紧张感：当流动性充足且动量依然强劲时，很难真正降低风险。挑战在于，在保持投资组合韧性的同时，足够参与上涨机会。
私人股本、私人信贷、实物资产和基础设施的访问权限对财富投资者来说在不断扩大，特别是通过常青结构。对于这些投资者来说，这打开了一个更大的机会集——有可能实现更好的多元化，并且如果执行得当，可以提高长期的风险调整回报。
投资案例是合理的，但权衡是重大的。更高的费用、较低的流动性、管理人质量的广泛差异和估值滞后都需要仔细管理。在这个市场领域，选择和规模比简单的增加暴露更重要。
如果使用得当，私人市场可以成为强大的投资组合工具。如果使用不当，它们可能会引入复杂性和风险。关键在于纪律严明的管理人选择、适当的组合权重，以及围绕时间期限和流动性预期的清晰客户沟通。
总体风险： 对于长期投资者来说，保持总体中立的风险立场仍然有道理。如果客户的投资期限较短，或者他们的风险承受能力被拉伸，谨慎的做法是适当偏空并持有流动性以获得更有吸引力的入场点。
质量偏好： 这是一个奖励质量和韧性而非质量的环境。倾向于那些具有稳定收益、低杠杆和强劲资产负债表的企业，帮助投资组合在市场条件恶化时更好地参与上涨机会。
多元化：确保投资组合在资产类别和风险因素上真正多元化。选择能够相对于上市同类提供价值的私人市场投资和绝对回报策略，需考虑规模和管理人选择。
流动性：保持对政府债券和现金的暴露。这些不是闲置的资金；它们提供了在他人必须出售时购买的选择。当感觉最不激动人心时，流动性往往最有价值。
货币: 重新审视货币对冲。如果美元持续走弱（许多评论家都这么预期），未对冲的暴露可能成为基于澳元投资者的潜在障碍。审慎的对冲决策可以有意义地影响长期结果。
展望未来，我们关注一些辩论。
不是单独行动，但确实会聚焦于收益。对于新资金来说，纪律严明的方法，无论是定期定额投资还是在市场调整时的机会性购买，都是明智的。同样的原则也适用于负债管理，通过重新审视现金支出计划并削减在高估值水平上的暴露，以应对已知的支出。
然后是人工智能。部分市场可能领先于基本因素。资本支出目前由现金流支持，但市场最终将要求证明支出转化为收益。当然，利率仍然是一个关键问题。我们可能处于“高于正常但不过分”的通胀世界——在疫情后的低点和2022年的高点之间。没有冲击，增量利率调整和国家间政策差异的可能性最大，但通胀在全球某些地区（例如澳大利亚）仍然粘性的情况下，路径将会曲折。
综合来看，这些因素突显了纪律、耐心、多元化以及制定明确计划以应对机遇和风险的必要性。
当考虑质量时，它涉及到将投资组合定位为在市场波动时能够参与上涨机会，同时保持韧性。
对于股票：保持核心的全球暴露，专注于优质的增长。如果客户已经参与了美国大型科技股交易，现在可能是一个考虑将部分资金转向能够产生现金流的周期性和防御性资产的好时机，如果市场的广度有所改善的话。对于精明的投资者来说，私人股本仍然是一个重要的暴露。
信贷：在当前低息环境下，倾向于高质量的可持续投资，因为利差较小。在私人信贷领域，优先考虑具有稳健担保条款和有成功债务重组记录的赞助商的结构化产品。这里的质量不仅取决于管理人，也取决于底层资产。
在实物资产方面： 优先考虑提供高质量房地产和基础设施（稳定合同现金流、低杠杆、部分通胀保护）的策略，这些策略的表现落后于上市同类。关注具有采购优势和投资后价值创造手段的管理人。
在另类投资中: 目标是为经理人提供可重复的优势。由于多个国家、行业和单个证券的广泛分布，长仓短仓策略中有可能发现机会，但经理人的选择仍然是关键。
关于费率： 倾向于政府证券以确保防御性和流动性。保持一定的期限可以作为冲击保护，而在利率上涨时进行战术性添加可以提供提高回报的机会。
在这些资产类别中，原则是一致的，倾向于质量，平衡韧性和机会，并支持能够可靠地提供这一点的经理或结构。
过去一年表明，尽管存在不确定性，市场仍能继续前行。当我们进入2026年时，估值已经很高。容易获得的收益可能已经过去。美国大型科技公司的股票定价反映了持续的盈利增长，没有太多的空间让失望。但另一方面，主要的经济前景似乎合理。
其中一个关键问题是，人工智能和数据基础设施的繁荣能否带来持续的生产力和回报，能源系统能否支持这一点。如果这些挑战能够得到解决，下一个十年可能会带来变革；如果不能，乐观态度可能会受到考验。另一个关键问题是，通货膨胀是否会成为一个问题。
对于长期投资者来说，需要具备多样性，以分散投资、纪律和选择性为基础——这些都可以帮助为未来可能更加曲折的道路做准备。这不是追逐每一个热门趋势的问题，而是关于构建能够平衡韧性和捕捉机会的的投资组合。