马修·格里菲斯，投资监督部门主管，Channel Capital
2025年12月，MSCI推出了一个新的指数，即MSCI All Country Public + Private Equity Index（美元指数），该指数将上市市场和私人市场的股票结合在一个每日定价的指数中。该指数利用了MSCI广泛的指数编制能力和其重要的私人市场数据库。对于已经将公开和私人股权暴露整合在一起的投资者来说，这个指数提供了一种衡量股票资产类别表现的单一方式，具有相关性。
据作者所知，这是此类索引的首次亮相。
这引发了这样一个问题：这个新指数是否是构建潜在“新方法”股票组合和评估其表现的一个更大故事的一部分。此外，投资者（以及监管机构）一直关注的一个领域是MSCI每日估算私募股权估值的方法，该方法旨在克服私募股权估值滞后的问题。本文旨在更详细地探讨这些问题。
新的 MSCI 全球公共+私人股本指数如何运作？
总之，新指数的主要特征如下：
- 85%的公共股票：基于MSCI全国家地区世界可投资市场指数（ACWI IMI），该指数反映了上市股票的表现。该指数涵盖了约99%的可投资市场，并且与一些其他发达市场的全球股票指数不同，ACWI IMI还涵盖了新兴市场和小型股票。
- 15% 私募股权： 基于MSCI全国家私募股权指数，该指数涵盖了约10,000只基金的MSCI私募股权数据库的性能。该指数旨在通过每日估计来克服传统上私募股权的滞后估值。简而言之，这个估计似乎是通过以下方式得出的：
- MSCI对私人市场和公开市场之间关系的看法（例如，私募股权捕捉到公开股票市场%的变动）；
- 对公开和私募股权宇宙之间的行业和国家差异进行调整；
- 对杠杆进行调整；以及
- 应用平滑因子，以反映私募股权估值相对于上市市场而言移动较慢。
这个新指数的背景是什么？
以下是四个可能推动投资者行为的总体股票投资组合构建和业绩衡量的力量：
- 公共市场的指数集中正在对资产类别的多元化造成挑战；
- 在世界上一些最重要的股票市场，公众公司上市的增长已经停滞（或下降）；
- 公司保持私有的时间更长，这个资产类别在规模和广度上都有所增长。因此，大量的价值创造发生在公开市场之外。
- 实体现在可以选择私人市场和公开市场作为融资的可行选项。
因此，公共股票市场可能比以前更狭隘地反映股票暴露。投资组合构建者可能被迫更广泛地寻找途径来获取股票风险溢价和股票阿尔法。因此，正如MSCI所指出的，一些投资者正在寻求整合其公共和私人市场的股票暴露。
当前构建和基准测试股票敞口的方法是什么？
目前，捕捉股权暴露的主要方法是将资产类别分为公开部分和私人部分。
公共股票
- 这个投资组合涉及构建一个包括发达市场（DM）和新兴市场股票（EM）的曝光，涵盖市值范围（核心/大型，小型/中型），通过因子/风格（例如价值与增长）和阿尔法来源（量化与基本分析）进行多元化。
- 该资产类别通常使用市值加权的方法，以一个大型和中型股票偏好的适当代表性基准进行 benchmarking。
- 在某些情况下，一些投资者将新兴市场和发展中市场暴露分开来，作为其自身子资产类别，并拥有自己的代表性基准。
私人股本
- 这种投资组合通常旨在捕捉不同国家、行业和生命周期（从早期风险投资、增长到大型公司收购）的机会。通常，投资组合会涵盖不同重点和行业专长的管理人。投资组合通常会偏重于美国，其次是欧洲。一些投资者会增加针对特定地区（例如亚洲）或市场行业的选择性“卫星”暴露。
- 通常，私人股本资产类别会使用以下组合作为基准：
- 一个“绝对回报”基准。例如，年化10-12%+，或现金+8%。
- 一个“上市股票+x%”基准。例如，MSCI世界指数+3%。
- 一个代表性基准。这些基准试图捕捉一组私人股本基金的回报，这些基金具有不同的 vintage、地理暴露和风格。一些私人股本基准提供商包括Burgiss (MSCI)、Cambridge、Preqin、Pitchbook和State Street。
为什么将私募股权与公开市场进行比较并不简单
对私募股权进行基准测试 notoriously 很具挑战性，因此，历史上很难直接比较或混合私募和公开股权的回报。此外，投资者和监管机构对如何获得更好的非上市公司估值透明度和频率越来越感兴趣和关注。
投资者不可避免地需要选择使用私募股权代表性基准来与公开股票进行比较。然而，这并不容易。私募股权代表性基准的关键问题及其与上市市场基准混合或比较的四种能力与以下几点有关：
- 私人股本的估值基础是其底层投资组合公司不频繁估值（最多延迟12个月） contrasted with 公开上市的公司每日都有市场定价。
- 私人股本的回报通常以内部回报率（IRR）（基于资金加权）表示，而不是上市股票业绩测量中使用的基于时间加权的价格回报率。
- 与上市股票不同，由于没有“可投资”的范围，因此，私人股本的代表性指数是专门的，并且在私人股本组合的表现测量方面存在固有的局限性。例如，在国家、 vintage、杠杆、行业和市值方面可能会有重大差异。
- 私募股权具有高度的特异性，这使得估算其与经常可以观察到的因素（例如上市股票）之间的可靠关系变得困难。
因此，无法准确比较私人和公共权益市场的回报。
MSCI的新指数是绩效基准和分析的万灵药吗？
虽然新的指数在概念上具有吸引力，但细节才是关键，目前至少，这一新指数的广泛采用和应用是有限的。主要问题如下：
- 静态15%的私人股本权重： 大多数投资者不会在总体股票组合中保持固定的15%私人股本分配。例如，一个典型的平衡基金可以将40-60%的资产分配给公开股票，5-15%的资产分配给私人股本，这些权重可能会随时间变化。假设静态15%私人股本权重的基准可能与实际的投资组合结构不一致，从而产生业绩比较问题。
- 失去流动性溢价追踪：投资者期望私募股权在公开市场的基础上提供约3%的溢价。将两者合并为一个指数会消除隔离和验证私募股权是否相对于公开市场实现溢价以证明其时间和成本以及非流动性能力。
- 依赖“现在有价值”估值：新的指数使用基于私人市场和公共市场之间假设关系的模型估值。这些相关性可能在市场压力或混乱期间破裂，引入模型风险并降低对报告回报的信心。虽然现在有价值可以提高及时性，但它基于的假设可能与现实偏离。
- 行业实践：大多数绩效数据库、同行比较和咨询框架仍然将公开和私人股本分开处理。
结论
MSCI的公共+私人股本指数对那些将他们的私人股本和公开市场暴露合并到一个单一资产类别的投资者具有适用性，其中的投资组合构建大致符合指数设计。然而，尽管新的指数与更统一的股票连续体的概念相一致，但实际挑战——例如潜在的私人股本基准相对权重不匹配、失去任何私人股本溢价（或缺乏 thereof）相对于公开市场的可见性、依赖模型估值以及广泛维持独立的公开和私人市场资产类别——所有这些都使得在短期内广泛采用不太可能。
MSCI创造每日回报估计的方法对非上市资产类别的估值方法具有普遍意义。使用代理估计对私募股权进行每日估值的方法值得注意。然而，需要更多的证据和研究来确定这种方法在缺乏更频繁估值的情况下作为可靠方法创建估值估计的有效性。这是许多行业从业者持续关注的领域，并需要进一步监测。
